Eurobondi 10-vjeçar, stacion i rëndësishëm në rrugën e menaxhimit të borxhit

Intervistë me Artan Gjergji, 

Ekspert i Tregjeve të Kapitalit

Revista MONITOR, 4 Dhjetor 2021 

Artan Gjergji, ekspert i tregjeve të kapitalit, thotë për “Monitor” se emetimi për herë të parë i një Eurobondi me maturim 10-vjeçar është një hap i rëndësishëm në drejtim të menaxhimit të borxhit, por edhe të afirmimit të Shqipërisë si aktor i konsoliduar në tregjet financiare.

Sipas tij, në dekadën e fundit, ka një rritje të dukshme të interesit nga investitorët e huaj në drejtim të letrave me vlerë të borxhit sovran nga ky rajon. Kjo vjen kryesisht për shkak të normave më të larta të kthimit që mundësojnë për investitorët institucionalë ndërkombëtarë Eurobondet e rajonit të Ballkanit.

 

Si e vlerësoni përgjigjen e tregjeve ndaj Eurobondit të parë 10-vjeçar të Shqipërisë?

Bazuar në informacionin që është publik, duhet thënë se emetimi ishte një tjetër hap i suksesshëm dhe në momentin e duhur në tregjet ndërkombëtare të kapitalit për financat e Republikës së Shqipërisë. I suksesshëm, për shkak të kërkesës relativisht të lartë nga investitorët (i ashtuquajturi Raport i Mbulimit të Ofertës) e cila ishte gati dy herë më e madhe se sa nevoja e Shqipërisë për financim. Kjo padyshim që ka pasur efektin e vet pozitiv në drejtim të uljes së kostos së borxhit për vendin tonë.

Një tjetër element që e bën të suksesshëm këtë emetim është hedhja e një hapi shumë të rëndësishëm në drejtim të menaxhimit afatgjatë të borxhit, siç është zgjatja e maturimit nga 7 vjet që ka qenë në dy emetimet e mëparshme në një Eurobond 10-vjeçar për herë të parë në historinë e financave shqiptare.

Gjithashtu një element mjaft i rëndësishëm në suksesin e këtij emetimi është edhe koha e përzgjedhur nga këshilltarët tanë financiarë (Intesa Sanpaolo, J.P Morgan, Socite Generale dhe OTP Bank), ishte e volitshmja, duke parë kushtet e tregjeve financiare ndërkombëtare me presionet në rritje të inflacionit dhe të rritjes së pritshme të normave të interesit nga bankat qendrore gjatë vitit 2022.

Duhet evidentuar fakti se në këtë emetim ka pasur një interes të shtuar edhe nga klientët vendas dhe bankat e nivelit të dytë në Shqipëri, kryesisht për shkak të mungesës së alternativave të investimit dhe normave të ulëta të depozitave në tregun vendas. Megjithatë, nga informacionet paraprake vetëm 7-8% e vlerës së emetuar, ose rreth 50 milionë EUR kanë arritur të alokohen në tregun vendas, edhe pse kërkesa ka qenë rreth katër herë më e lartë.

Kjo ka qenë politikë e ndjekur nga vetë Ministria e Financave dhe Ekonomisë nën kujdesin e këshilltarëve të huaj financiarë, me qëllim shmangien e mungesës së likuiditetit në valutë të huaj në tregun vendas që mund të krijonte një ekspozim më i madh i bankave të nivelit të dytë në tregjet ndërkombëtare. Rezultati është evident, Shqipëria u kreditua në tregjet ndërkombëtare pothuajse me të njëjtën normë interesi sa një vit më parë, por me një afat maturimi shumë më të gjatë (10-vjeçar).

 

Cilat ishin, për mendimin tuaj, shkaqet kryesore që yield-i i obligacionit ishte më i lartë krahasuar me emetimet e fundit të vendeve fqinje të rajonit?

Nëse bëjmë një analizë të ecurisë së emetimeve të instrumenteve të borxhit afatgjatë në tregjet ndërkombëtare (të ashtuquajturat Eurobonde) do të shohim se situata është pothuaj e njëllojtë në të gjithë vendet e rajonit dhe ndjek pothuaj të njëjtën trajektore zhvillimi që kanë këto shtete.

Për të qenë më konkretë, stafetën e suksesit e ndjek Kroacia, e cila tashmë është një vend i BE-së dhe karakterizohet nga një nivel i kënaqshëm i zhvillimit ekonomik dhe tregjeve financiare. Më tej kjo ndiqet nga Serbia, e cila ka një treg kapitalesh relativisht të zhvilluar, me një ekonomi vibrante e mjaft konkurruese në rajon, duke menaxhuar me sukses jo vetëm politikat monetare e fiskale por edhe ato gjeostrategjike në drejtim të diversifikimit të burimeve të financimit të ekonomisë nga BE, Kina, Rusia dhe Turqia.

Gjithashtu, Serbia është vendi i parë nga vendet jashtë BE-së, e cila ka arritur me sukses të emetojë një Eurobond me fokus te mjedisi (të ashtuquajturat Green Bonds), duke e ulur koston e borxhit dhe duke rritur maturimin e tij, gjë që përbën edhe kyçin e suksesit të menaxhimit të borxhit publik.

 

Burimi: Informacione publike të përpunuara nga Autori

Më tej, Shqipëria, Maqedonia e Veriut dhe Mali i Zi ndjekin stafetën si vende në konsolidim e sipër, në drejtim të emetimit të Eurobondeve në tregjet ndërkombëtare të kapitalit, me qëllim financimin e rritjes ekonomike, apo korrigjimeve buxhetore të cilat erdhën për shkak të krizës që solli pandemia COVID-19.

Në këtë trajektore, pozicioni i Malit të Zi u rrezikua disi me krizën që erdhi për shkak të huave nga Kina, por që sipas pritshmërive do të përmirësohet në emetimet e radhës. Fundin e kësaj tabloje në rajon e mbyll Bosnjë dhe Hercegovina e cila është shumë pas në proces, ndërsa Kosova ende nuk ka filluar të hedhë hapat e parë në tregjet ndërkombëtare të kapitalit.

Parë në këtë këndvështrim, Shqipëria po performon relativisht mirë në drejtim të emetimit të borxhit dhe vetë procesit të listimit të këtyre titujve (Eurobondit) në bursat ndërkombëtare. Kurse sa i përket kostos së financimit në rajon, duhet thënë që ajo varion shumë nga një sërë faktorësh duke filluar që nga stabiliteti financiar i vendit, disiplina e konsolidimit fiskal, vlerësimi ndërkombëtar nga Agjencitë Rating, koha e emetimit si dhe koniunktura e tregjeve financiare në nivel global.

Megjithatë, vihet re se gjatë dekadës së fundit, më shumë se sa suksesi i performancës së vendeve emetuese me origjinë nga Europa Juglindore apo Ballkani Perëndimor, ka një rritje të dukshme të interesit nga investitorët e huaj në drejtim të letrave me vlerë të borxhit sovran nga ky rajon. Kjo vjen kryesisht për shkak të normave më të larta të kthimit që mundësojnë për investitorët institucionalë ndërkombëtarë Eurobondet e rajonit të Ballkanit, krahasuar me normat negative që dominojnë BE-në.

Gjithashtu, një tjetër faktor që ka sjellë një total prej rreth 10 miliardë EUR emetime Eurobondesh vetëm nga vendet e Ballkanit në dekadën e fundit, ka të bëjë me zhvillimin e vakët të tregjeve të kapitalit në këto vende. Kjo i ka detyruar që t’u drejtohen bursave ndërkombëtare, për të plotësuar nevojat e tyre për kapital afatgjatë dhe në në vlera të konsiderueshme.

 

Si duhet të interpretohet fakti që yield-i i obligacionit ishte më i lartë se kuponi, në këndvështrimin e perceptimit të rrezikut nga investitorët?

E shpjeguar thjesht, ka dy lloj të ardhurash që një investitor pret nga investimi në një titull borxhi afatgjatë, siç janë obligacionet dhe Eurobondet. Një e ardhur vjen nga diferenca e Çmimit me të cilin blejnë një obligacion me Vlerën Nominale që obligacioni ka (p.sh. janë të gatshëm të paguajnë 9.500 EUR sot për një obligacion që do të marrin në dorë pas 7 vitesh në vlerën nominale prej 10.000 EUR). Me fjalë të tjera, investitorët tentojnë të skontojnë çmimin e blerjes (ta blejnë më lirë) dhe kjo përbën edhe normën e kthimit që ata presin nga investimi (ose siç njihet ndryshe Yield-i).

Ndërkohë, që një e ardhur tjetër që investitorët marrin është edhe interesi në formën e Kuponit që shpërndahet çdo vit. Zakonisht obligacionet e thjeshta shiten me kupon të pandryshuar gjatë gjithë periudhës së maturimit, pasi janë më të sigurt e më të kuptueshëm për investitorët. Kur përllogarisin Yield-in (normën e skontimit), investitorët marrin parasysh edhe flukset e të ardhurave që do të fitojnë nga kuponi, në mënyrë që të kenë një vlerësim më të saktë.

Marrëdhënia e investitorit me Yield-in, është shumë e lidhur dhe në përpjesëtim të drejtë më riskun. Sa më shumë risk të perceptojnë investitorët tek emetuesi (në rastin tonë një shtet si Shqipëria) apo te faktorë të tjerë teknikë siç është afatgjatësia e maturimit të obligacionit etj., aq më të lartë do ta kërkojnë normën e kthimit e për rrjedhojë, edhe Yield-i do të jetë më i lartë (ose çmimi i blerjes më i ulët). Kjo është arsyeja pse në kushte normale, Yeild-i është pothuajse përherë më i lartë se norma e Kuponit.

Por nëse kjo diferencë është e vogël, risku i perceptuar nga investitorët është në nivele normale, siç ka ndodhur me emetimin më të fundit të Shqipërisë, ku kjo diferencë është vetëm 0.25% (Yield = 3.75, ndërsa Kuponi = 3.5). Ndërkohë, nëse i referohemi tabelës së mësipërme, kjo diferencë ka qenë shumë e lartë për Malin e Zi në emetimin e dhjetorit të vitit 2020, kryesisht për shkak të krizës me kredinë nga Kina dhe financimin që duhej të bënte ky vend për të mbyllur pozicionin.

 

Çfarë përfitimesh dhe rreziqesh shtron rritja graduale e peshës së borxhit publik në valutë të huaj?

Risku kryesor në financimin e borxhit ka të bëjë me aftësinë paguese të huamarrësit. Pastaj, ka edhe risqe të tjera që shtohen si p.sh. kursi i këmbimit valutor, rritja e normave të interesit, apo krizat në tregjet financiare. Sa i përket riskut të ekspozimit të borxhit publik në valutë të huaj, gjykoj se Ministria e Financave ka bërë një punë të kënaqshme në drejtim të balancimit të burimeve valutore të huamarrjes.

Për sa kohë huamarrja në tregjet e huaja ka qenë e mundur në terma konkurrencialë dhe të volitshëm, si dhe duke ruajtur peshën specifike në strukturën e borxhit, atëherë kjo nuk përbën një rrezik. Por në rast të rritjes së normave të interesit dhe/apo inflacionit në vendet e origjinës së valutës ku Shqipëria ka marrë hua, kjo do sillte një vlerësim valutës së huaj dhe një rritje të kostove të shërbimit (pagesave) të borxhit.

Gjithashtu, mosarritja e një niveli të konsolidimit fiskal të qëndrueshëm (rritjes së të ardhurave tatimore dhe uljes së shpenzimeve publike) do të ulte aftësinë paguese të Shqipërisë, duke e ekspozuar atë karshi riskut të valutës së huaj. Për këtë qëllim, amortizues mjaft të mirë në ekonominë e një vendi janë rritja e bazës fiskale, lufta kundër evazionit, nxitja e eksporteve dhe tërheqja e Investimeve të Huaja Direkte.

 

Ndër blerësit kryesorë të Eurobondeve të fundit kanë qenë edhe bankat tregtare shqiptare, të ndihmuara edhe nga qasja rregullatore e Bankës së Shqipërisë, që i ka lejuar t’i klasifikojnë si instrumente me rrezik 0. Mendoni se investimet e mëdha të bankave shqiptare në dy Eurobondet e fundit mund të jenë shqetësuese, në rast të zhvillimeve negative në të ardhmen?

Ky është rasti tipik i përdorimit të suksesshëm nga banka qendrore të një instrumenti indirekt të politikës monetare, duke u lehtësuar bankave të nivelit të dytë koston e financimit të borxhit sovran të Shqipërisë, me burimet e tyre (depozitat) në valutë të huaj.

Një politikë e tillë gjithashtu rrit kërkesën mbi Eurobondin shqiptar, duke ulur koston e financimit të Shqipërisë në tregjet ndërkombëtare. Bankat, nga ana e tyre, janë investitorë, dhe nuk ekspozohen nga asnjë prej risqeve të përmendura më sipër nga këndvështrimi i Emetuesit (Shqipërisë). Kjo sepse, në radhë të parë, kanë investuar në një titull të borxhit sovran me një risk relativisht pothuajse zero (obligacione shtetërore).

E dyta, nëse niveli i normave të interesit rritet në të ardhmen, apo ruan status-quo e këtij viti, bankat e kanë mundësinë që këto instrumente t’i mbajnë në portofol deri në maturim duke përfituar norma relativisht të kënaqshme kthimi.

 

Besoni se do të ketë një rritje të shpejtë të normave të interesit gjatë 2022 dhe çfarë sfidash mund të shtrojë kjo në raport me menaxhimin e një niveli relativisht të lartë të borxhit publik?

Padyshim që, rritja e normave të interesit në të ardhmen rrit edhe kostot e shërbimit të borxhit (pagesat e interesave në valutë të huaj), por edhe kostot e një financimi të mundshëm nëpërmjet emetimit të një Eurobondi të ri.

Megjithatë, nga pikëpamja e financave publike, sfidë më e madhe se kjo është ajo e konsolidimit fiskal dhe rritjes së aftësisë paguese. Një shtet me të ardhura të konsoliduara nga detyrimet tatimore, nga rritja e eksporteve dhe hyrjet e Investimeve të Huaja Direkte, do të jetë shumë më i aftë të shlyejë detyrimet ndaj huadhënësve ndërkombëtarë, pa cenuar për asnjë çast edhe nevojat për finacim të një ekonomie në rritje siç është Shqipëria.

Një tjetër sfidë që shtrohet nga pikëpamja e doktrinës ekonomike është impakti që ka borxhi në ekonomi. Me fjalë të tjera, për shkak të levës financiare (shpejtësisë) që jep në zhvillim, borxhi është gjithnjë i rekomandueshëm, por suksesi ka të bëjë me alokimin e tij në sektorë që prodhojnë vlerë të shtuar në ekonomi. Nëse borxhi përdoret për shpenzime operacionale që nuk prodhojnë vlerë, por vetëm konsum, atëherë efekti afatgjatë nuk do të jetë ai i pritshmi. Ndaj këto sfida duhen marrë parasysh.

Ndërkohë, Ministria e Financave duhet të ndjekë një politikë elastike të financimit të borxhit publik në të ardhmen. Nëse koniunkturat e tregjeve ndërkombëtare do të ndryshojnë në vitet në vijim dhe kostot e huamarrjes do të rriten, duhet të shikohet më me kujdes edhe mundësia e financimit të detyrimeve të borxhit në valutë të huaj nga tregu vendas.

Sipas statistikave zyrtare, rreth 55% e depozitave me afat kohor në sistemin bankar janë në valutë të huaj, çka tregon për një potencial me kosto të ulët financimi, si dhe u jep mundësinë investitorëve vendas të diversifikojnë kursimet e tyre, por edhe të gjenerojnë më shumë të ardhura nga investimi në tituj.